この記事は Climate Tech VC の許可を得て翻訳・公開しています。
原文: The Climate Capital Stack – A buyer’s guide to financing your climate venture (2021年10月29日投稿)
気候変動対策技術 (climate tech) の市場は加速していますが、科学的な観点ではまだ十分ではありません。気候変動による大惨事を回避するためには、世界全体でクリーンエネルギーへの移行をするには年間約4兆ドル（インフラだけで！）を投資しなければなりません。なお、今年の投資額は8,000億ドルで、ベンチャーキャピタルへの投資額はわずか320億ドルでした。
科学的には、気候変動対策への投資総額を少なくとも年間5倍に拡大する必要があると言われています。ベンチャーキャピタルによる気候変動対策技術への投資は、前年比で2倍に増加していますが、資金ギャップは十分に解消されていません。特にハードテックの分野では、技術的な死の谷を越えるために、より多くの資本だけでなく、より多くの種類の資金を必要としています。
この記事の目的は、より効率的に資本を特定し、アクセスすることで、気候変動対策技術ベンチャーの成長を加速させることにあります。そのときベンチャー企業の枠を超えて、気候変動対策のための資金調達手段を検討することが、個人や組織の成長を加速させるために重要だと考えています。
どの業界でも、ビジネスの種類に応じてさまざまな種類の資本があり、どのような資本を利用するかは、ビジネス戦略に影響を与えることになります。資本コストは最終的にスケールアップの能力を決定しますが、特に気候変動の分野では、早い段階で資本の影響が大きくなる傾向があります。投入する資本は、a)安価であること、b)付加価値があること、のいずれかでなければなりません。あなたの課題のほとんどは、ステージ、構造、複数の可能な戦略的道筋において、a)またはb)が真であるかどうかを見極めることです。
創業者が資本を評価するための一般的な属性は以下の通りです。
📈 期待収益率：あなたの投資家（およびその投資家/LP）は、あなたに何を期待していますか？一般的には、リスクの度合い（初期）が収益率（高い）を決定します。早期に高いリターンを得られれば、よりリスクが高く、往々にして多くの資金をより少ない対価で調達することができます。クイックオーバービュー（収益率を考える上でのプレビュー）はこちらです。
⚖️ 希薄化／所有権：投資家があなたに賭けることで、あなたの株式所有率はどうなるか？についてです。エクイティとデットでは、将来の収益シェアの期待値が異なります。早期に希薄化するのか、それとも将来的に返済されるコストを負担するのでしょか？これについては、こちらやこちらなど、多くのリソースがあります。資金調達ラウンドでの希薄化は、スタートアップの初期に新入社員やアドバイザー、その他の主要なステークホルダーに株式を発行する能力にも影響します。
⌛複雑性：投資家はあなたに対して、あなたのために、あなたと一緒に、何をしてくれるのでしょうか？運用・財務上の契約の複雑さ、コントロール、タイミング、資金調達に費やす労力と関連コストは、本質的にトレードオフの関係にあります。よりシンプルで制約のない資金調達は、大きな付加価値を生む稀な投資家に比べると付加価値はないかもしれませんが、その逆もまた然りです。今回の資金調達の先を考え、新しい市場や将来の資金調達に対応できるような資金調達の仕組みを構築することが賢明です。
ステージに応じたさまざまな資金調達方法
プレシード｜アイデアはあるが、製品、商業戦略、市場がはっきりしていない場合。
行動を伴わないアイデアはビジネスになりません。気候変動を解決するためには、すべての打ち手を目標に到らせる必要があります。ただ、収益につながる明確な道筋のないような新規性の高い技術は、コンセプトを実証するための初期資金が不足しているために停滞してしまうことがよくあります。また希釈性のないプロジェクトベースの資金は、まだ実績がない初期段階では利用できないのが一般的です。さらに規模が限定されており、資金の使用方法の詳細など、範囲が制限されていることも少なくありません。この段階での希薄化が発生する資金は、より自由度の高いものになる傾向はありますが、アイデアが実行可能であることが証明された場合には、かなり高い資本コストとなります。
プレシードは、一般的に最もルールが少なく、資本化へのアプローチも簡素化されています。トレードオフは、通常、時間（助成金の申請など）と希薄化です。政府からの資金調達に関する注意点は、特に修正が必要な場合、サイクルが長くなる可能性があることと、提案に期待される確実性がPoduct/Market Fitのために越えなければならない不確実性とは必ずしも一致しないことです。また、この種の資金調達では、助成金を獲得した”後”に報告義務が生じる傾向があります。気候変動分野では、過去18ヶ月の間に、フィランソロピーがこの分野の空白を埋めるために、触媒となるような賞や資金、リソースを提供し、より多くの資金調達可能な機会を提供してきています。気候変動をテーマにしたエンジェルも数多く存在しますが、アプローチの仕方や成長の期待度にはばらつきがあります。
慈善団体／民間の助成金／賞金： プロジェクトベースの助成金やコンテストで、特定の分野に研究を集中させるための賞を提供するもので、通常は何らかのタイムラインやデモンストレーション、進捗状況と連動しています。賞金には、無条件で現金を提供するものから、シグナリングとしての高いブランドを提供するもの、主に補助的な利益を提供するものなどがあります。気候変動関連の助成金については、Climate Finance Solutionsのような企業が支援を行っています。
Carbon XPRIZE、NYSERDA、MassCEC、Emerson Collective、High Tide Foundation、Sea Change Foundation、Hewlett Foundation、Rockefeller Foundation
政府の助成金：特定の技術や研究活動を支援するための非希薄化（公的）資本です。気候関連分野に資金を提供している連邦機関には、エネルギー省、全米科学財団、EPA、国防総省、運輸省、農務省などがあります。多くの機関の助成金の発表はこちらでご覧いただけますが、具体的には以下のようなものがあります。
SBIR補助金：中小企業の特定の研究開発プロジェクトに対する補助金で、連邦政府の多くの機関が提供しています。
ARPA-E助成金：エネルギーおよび排出ガス分野のハイリスク・ハイリターン技術の研究開発に焦点を当てた定期的な資金調達機会のお知らせ（ARPA-Eを利用したスタートアップの活動については、こちらのビデオをご覧ください）。
エンジェル投資家／シンジケート：個人の富裕層や過去の創業者などが集まってSPV（グループでの単発案件であるSpecial Purpose Vehicle）を設立することが多く、ネットワークを重視し、デューデリジェンスを少なくし、テーマやカテゴリーを重視した投資を行います。
CREOシンジケート、Vectors Angel、E8、Keiretsu Capital、T-Bird Capital、C3などのAngelListシンジケート。
カタリティックキャピタル (Catalytic Capital) ：財務的リターンよりもインパクトの可能性にバイアスをかけるファンドです。
PRIME、Breakthrough Energy Ventures、Grantham Foundation、Clean Energy Trust、ファミリーオフィス、VertueLab
ローリングファンド (Rolling Funds)：ベンチャーファンドのような構造の投資ビークル（LPが資金を前払いすることで、GPが複数のブラインドディールを行うことができます）ですが、四半期ごとのローリングベースで資金調達を行い、ファンド立ち上げのハードルを最小限に抑えます。一般的にはテーマやコミュニティに焦点を当てたもので、VCと同様の条件ですが、ほとんどがフォローアップで価格はつきません（例：SAFEノート）。
クラウドファンディング：製品に特化したマーケティング重視の資金調達で、認定投資家でなくても多くの潜在的支援者にアクセスできるプラットフォームで行われます。
Raise Green（例：BlocPower climate impact note）、Kickstarter、Impact Kickstarter、Indiegogo
アクセラレーター、インキュベーター、フェローシップ：戦略的パートナーシップやアドバイザー、ワークショップなど、資金やリソースを提供し、創業者がテーマとしているものを構築し、反復することを支援するプログラムです。プログラムには、Y Combinatorのような一般的なビジネスアクセラレータから、気候関係に特化したものまで様々なものがあります。
Y Combinator、Techstars、Elemental Excelerator、Greentown Labs、LACI、Third Derivative、Activate Fellowship、Breakthrough Energy Fellows
その他のトッププログラムについては、最新のClimate Accelerators and Incubatorsリストを発表しました。
アーリーステージ｜製品やソリューションを持ち、市場に出ようとしている場合
ある技術、企業、コンセプトが商業的に実現可能であることを示す証拠が得られれば、その企業が利用できる資金の種類は著しく増加します。ただし、その資金は投資に対するリターンを期待するものとなります。ここでの資金は、Product/Market Fit の確認、市場投入戦略の検証、成長に向けたチームの構築に不可欠なものとなります。
シードまたはシリーズAの段階では、収益、現場でのパイロットの規模、またはプロトタイプといった形で、トラクションを証明することができるでしょう。顧客の需要や将来の潜在的な収益を示すこと（LOI や MOUを使用することも）は、株式を維持し、より良い条件を得るための主な手段となります。大規模な評価額やラウンドは大きなニュースになりますが、特に気候変動を利用したビジネスでは、初期のトラクションを得たとしても、スケールの問題はすぐには明らかになりません。予想されるマイルストーンを明確にし、それを達成するために必要な資金を理解することで、現在および将来の希薄化を抑制することができるでしょう。特に、将来的に他の資金源を検討したいと考えている場合には、早期に資金を調達した相手から将来の投資を期待されないように注意する必要があります。
アーリーステージのベンチャーキャピタル：シードからシリーズAまでの資金を、会社の所有権と引き換えに提供するもので、ラウンドサイズや評価額などの資金調達条件に応じて提供されます。このニュースレターをお読みになっている方は、この種のゲームの名前をよくご存知だと思います。2021年上半期には1,000社を超えるユニークな投資会社が気候変動対策技術の案件に参加しましたが、VCは付加価値、重点分野、ターゲットステージなどで大きく異なります。
当社では、気候変動対策ベンチャー企業のリストを作成しており、最も活発に活動している200社の気候変動対策VCを簡単に見つけることができます。
ベンチャーデット：シリーズAからCステージの急成長中のスタートアップ企業を対象としたローンで、創業者が資本を拡大し、バックエンドでの希薄化を防ぐことができます。創業者は、キャッシュフローのある資産に資金を供給するための非希釈化のクッションとして、株式とベンチャー・デットを組み合わせることができます。デットは、通常、企業のキャッシュフローや物理的な資産を対象としていますが、ベンチャー・デットは、ベンチャー・エクイティと同じように、評価額が上昇し続け、スタートアップがデットを返済するための資金を調達できることを前提としています。
ベンチャー・デットの主な指標は評価額に対するローンの割合で、企業の直近のポストマネー評価額の6～8％となっています。プライシングは、金利、ワラント、およびオリジネーション・フィーで構成されます。デフォルト（債務不履行）のリスクが高くなると、コベナンツ（契約条件）が設定され、手元資金の最低額（ランウェイ6カ月）や、事業上のマイルストーンを達成した場合の遅延引き当てなどの条件が課せられます。他の負債と同様、ベンチャー・デットは資本の中で一番上に位置し、株式よりも先に支払いが行われます。多くの気候変動関連企業は、設備投資を重視する傾向があるため、ベンチャー・デットは、収益性を追求する高成長のスタートアップにとって、エクイティを相殺する有効な手段となります。また、電気自動車の充電器や太陽光発電設備の設置費用を負担する企業は、それらの資産から収益を得るまでの運転資金の不足分をデットで補うことができます。
Silicon Valley Bankは、ベンチャーデットを提供している数少ない銀行の一つであり、残りは断片的でサービスの行き届いていないファンドが中心です。多くのベンチャーキャピタルは、資本のバランスをとるためにベンチャーデットファンドを立ち上げていますが、ここにはまだ大きな空きがあります。
Silicon Valley Bank、Energy Impact Partners、TriplePoint Capital、Windsail Capital、Hercules Capital、Keyframe Capital
オルタナティブ・クレジット：在庫、発注書、収益に基づいて引き受ける、他の形態のクレジットです。在庫・発注書ベースのファイナンスは、企業が収益を上げる前に在庫や発注書の支払いを行う場合に有効です。収益ベースのファイナンス (RBF) は、事前に合意した期間または上限を満たすまで、現金投資を収益の一部と交換するものです。資本市場では、ファクタリング、ロイヤリティ・ファイナンス、その他の収益に依存する手法が存在していましたが、Pipe、Clear、Decathlonなどのプレイヤーの拡大により、粗利益率の高い収益後の高成長スタートアップにとって、収益ベースのファイナンスがより主流になってきました。RBFを提供する金融機関の多くは、EコマースやSaaSに特化していますが、Enduring Planetのような新規参入企業は、より広範に気候変動関連企業にRBFを提供しています。
パイロット・ファンディング：First of a kind (FOAK)プロジェクトを構築するための非流動的な資金調達方法です。一般的に企業は最初のパイロットプロジェクトや工場建設のために、自社のバランスシートから（高額な）ベンチャーキャピタルで資金を調達しなければなりません。FOAKプロジェクトは、他に類を見ないプロジェクトであるがゆえに初期リスクが高く、インフラからのリターンが低いことから、信用度の調査が難しいと言われています。そうした死の谷を埋めるために、代替ローンによる資金調達には大きなギャップがあります。
Breakthrough Energy Catalyst, LACI Market Access, Elemental Excelerator Projects
グロース＆レイターステージ｜ Product/Market Fit を感じ、アクセルを踏む時が来たタイミング
成長を加速させ、収益を拡大するための実行可能な道筋が見えてくると、資金調達の道筋は飛躍的に広がりますが、それと同様に現金を使う手段も増えてきます。製品開発、工場生産、買収、マーケティング費用、組織の増強など、資金調達の理由は金額に応じて説得力のあるものでなければならず、典型的な実行リスクの多くを減らした今、より短期的で希薄化の少ない資本への道を作ることができます。実際のビジネス指標があれば、あなたの業績が上回り続ける限り、投資の機会を切望する潜在的な投資家の数は増え続けるでしょう。
グロースエクイティ：シリーズB以上の段階では、資金調達の条件であるラウンドサイズと評価額に応じて、会社の所有権と資本を交換する、ベンチャーキャピタルの後続です。成長段階にある気候変動対策技術企業の支援者は、伝統的なベンチャーキャピタルファンドや企業内ベンチャーキャピタルから、プライベートエクイティ、官民クロスオーバーファンドなど、多岐にわたっています。
ここでは、最も活発に活動している気候関連のコーポレート・ベンチャー・キャピタル・ファンドのリストを作成し、検索を迅速に行えるようにしていますが、他のベンチャー・キャピタル・ファームのリストに掲載されている成長期の投資家と照合するのが最善です。
コマーシャルデット：業績が証明されていて（EBITDAがプラス）、キャッシュフローや資産に基づいて借り入れができる後期の企業に適した、非希釈型の資本です。コマーシャルデットは、より早い段階で調達することも可能ですが、多くの場合、高額な価格設定がなされ、個人的な保証が必要であったり、複雑で負担の大きい業務上・財務上のコベナンツが設定されていたり、その他多くの制約があります。企業の信用度にもよりますが、コマーシャル・デットの資本コストは、一桁台から10％台前半と、最も安価な資本形態と言えます。伝統的なコマーシャルデットの構造は、ベンチャー企業の負債よりも単純で、金利、オリジネーション・フィー、コベナンツで構成されています。典型的な貸し手は、商業銀行や投資銀行です。レイトステージのデットには、運転資金を円滑に調達するための融資枠や、担保付きのデットなど、さまざまな種類や形があります。
プロジェクトファイナンス：ベンチャー・エクイティとデットは企業に資金を提供し、プロジェクト・ファイナンスはプロジェクトに資金を提供します。成熟したハードウェアソリューションの多くは、電力会社やプロジェクト開発会社が手がけるインフラプロジェクトを通じて商業的に展開されます。プロジェクト開発者は、不動産開発者と同じように、土地を特定し、収益源を見つけ、プロジェクトのすべての要素を整理すると考えてください。プロジェクトファイナンスは、これらの資産に資金を供給する技術です（プロジェクトファイナンスについては、Generate Capital社のScott Jacobs氏とのQ&Aをご覧ください）。この段階では、プロジェクト自体が会社（LLC）となり、企業レベルとは切り離されたエクイティやデットを含む全体の資本構造を持つことになります。
インフラプロジェクトは低リスクでキャッシュフローを生み出すものと考えられているため、プロジェクトファイナンスの資本コストは非常に低くなっています（プロジェクトおよびジュニアデットでは3〜9％、インフラエクイティでは8〜15％）。従来、プロジェクトファイナンスは、大規模な太陽光発電や風力発電プロジェクトなど、成熟した技術や大規模な資産を持つ分野で活躍してきました。しかし、一部の投資会社は、このツールキットを新興の気候変動技術に適用しています。プロジェクトファイナンスは、より多くのリスクを負うようになってきていますが、水素燃料電池や嫌気性消化器のような新しい技術を、自然エネルギーよりも早く拡大するための資金調達には、まだ大きなギャップがあります。一方、Perl StreetやBanyan Infrastructureのようなベンチャー企業自体は、テクノロジーを使ったこれらの複雑な取引を容易に実行することができます。
Generate Capital、Springlane Capital、Vision Ridge、Sidewalk Infrastructure、Greenbacker Capital
DOE Loan Programs Office：米国の大規模なエネルギーインフラプロジェクトの展開を支援するために、400億ドル以上の融資とローン保証を提供しています。LPOは、クリーンテック1.0の頃にTeslaとSolyndraを同時に買収したことで有名ですが、新ディレクターのJigar ShahとVanessa Chanは、気候変動対策技術の起業家がより利用しやすいように、それぞれ融資室 (Loan Office) と技術移行室 (Office of Tech Transition) を復活させています。現在、融資を受けられるのは、先端技術自動車製造に180億ドル、先端原子力に110億ドル、CCUSなどの先端化石に85億ドル、再生可能エネルギーと効率的エネルギーに45億ドル、部族エネルギー開発に20億ドルとなっています。
購入、調達、パートナーシップ：企業や政府の購買の力は、将来の収益を保証する早期購入やオフテイク契約を通じて、気候変動対策企業の成長を強力に後押しします。企業や政府は、発売前の注文に早期にサインアップし、ある程度の金額を前払いすることで、気候変動関連のスタートアップの構築に資金を提供することができます。資本集約的なハードウェアや工場の資金調達には、企業の開発・運営経験（および銀行取引に必要な信用情報）とスタートアップの技術革新を活用した合弁会社を設立することが有効です。
AmazonがRivian社の電気配送トラックを10万台発注、ユナイテッド航空がHeart Aerospace社の電気飛行機を100機購入、Stripe社とMicrosoft社の炭素除去装置の購入、スイス再保険会社がClimeworks社と10年間で1,000万ドルの炭素除去装置のパートナーシップを締結、LanzaTech社、Suncor社、三井物産によるLanzaJet社の設立など。
イグジット｜達成！（ある程度）
イグジットへの道筋については、すでに多くの情報が出回っていますが、そのほとんどは、2つの重要なポイントを除いて気候変動対策に特有のものではありません。1) 後発の気候変動対策企業、特に政府やプロジェクトベースの資金調達を行っている企業は、すでに高いレベルの情報開示と義務的な報告を行っている可能性が高いこと、2) 公開市場は、様々なESG義務の増加により、カーボンオフセットやポジティブな環境上の利益を実証する企業を求めていること。これらの2つの要因により、気候変動対策企業のイグジットは、従来のハイテク企業よりも時価総額や売上高が少ない企業であっても、資本コストを公開市場の水準まで下げることができる魅力的な選択肢となります。最近のEV SPACの熱狂ぶりを見ていると、収益は小さいものの、公開前よりも厳しい監視を受けることなく、財務的に大きな利益を得ることができています。
IPO/SPAC：これらの略語はいずれも、株式公開され、所有される企業になることに集約されます。気候変動対策のSPACの熱狂は、夏の全盛期以来、その輝きを失っていますが、SPACは、株式公開を目指す資本集約型のソリューションにとって、依然として有効な手段です。優れたSPACの候補社は、ある程度のトラクション（または企業からのオフテイク契約）、実証済みのパイプライン、大きなTAMを持つ強力なESGストーリーを持っている必要があります。ただし、ほとんどの企業は非公開期間が長くなっていることに注意が必要です。
最近のイグジット：Polestar社はSPACにより200億ドルの評価額で上場。Energy VaultもSPACを行い、16億ドルの評価額となっています。Fluence Energy社はIPOを申請。
買収：古くからあるM&Aは、戦略的または財政的な買い手から購入することで、気候変動対策企業やチームが繁栄するための適切なプラットフォームを提供することができます。
最近のM&A。BPは、ニューヨークを拠点とし、建築物の環境を柔軟な電源に変換するスタートアップ、Blueprint Powerを買収しました。
資本があなたのために働くことをどう考えるか
- ベンチャーキャピタルは、気候変動関連のベンチャー企業に資金を提供するための手段のひとつですが、資本はあなたのビジネスに役立つものでなければなりません。
- 資本とは正のフィードバックループであり、注目される気候変動対策の企業が増えれば増えるほど、その成長を支える革新的な金融商品が生まれます。
- 気候変動の影響を受ける資本は進化し続けています。創業者の中には、様々な資金源に対応するために、「ロシアの入れ子人形のように」会社を作らなければならないと語る人もいます。気候変動というカテゴリーが成熟するにつれ、様々なビジネスチャンスを追求するための資金調達方法や流動性を確保するための方法も変わってきます。資本の豊富さ、規制、市場の変化など、今日のアプローチが明日のアプローチになるとは限らないことを心に留めておいてください。
- 資金調達を行う際には、自分が何を求めているのかを把握しておく必要があります。成長を加速させ、優秀な人材を確保し、市場での認知度を高めて企業の価値を高めようとしているのであれば、ベンチャーキャピタルを利用するのが良いでしょう。また、工場の建設やプロジェクトの拡大のために資金を調達したい場合は、デットファイナンスやプロジェクトファイナンスなどの非希薄化の資金調達方法が適しています。
- 制約の少ない資金には、多くの種類のファンドが、リターンウィンドウによって一時的な課題を解決するように構成されています。制約のない恒久的な資金は、もう少し柔軟性があるかもしれません。また、さまざまな種類の資金を一つの傘下に収め、そのプログラムを通じてあなたを卒業させることにインセンティブを与えるアセットマネージャーもいます。
- 資金は、スタートアップを成功させるために必要なもののひとつであり、最終的には目的を達成するための手段です。成功を左右するのは、資金と同様に、才能、製品、そして顧客です。ある時点では、資金の差は少なくなり、あなたの人間関係やパートナーシップを生み出す能力が重要になります。
このガイドをサポートしてくれた名だたる軍団と無名の軍団に感謝します。Dimitry Gershenson氏、Mark Westfall氏、Caroline McGeough氏、Nell Gallogly氏、Brendan Hermalyn氏、その他の方々に感謝します。
このガイドは、方向性を示し、代表的なものであり、完全に網羅しているわけではありませんが、進化する気候変動対策のための資金調達手段を探求し続ける中で、時間をかけて更新、修正していくことを目指しています。もし、このガイドに掲載されていない団体や、気候変動イノベーションを拡大しようとしている創業者にとって重要なカテゴリーがあれば、ぜひ教えてください。ご意見・ご感想は、climatetechvc@gmail.com までお寄せください。
記事情報
原文: The Climate Capital Stack – A buyer’s guide to financing your climate venture
